Bristfällig reglering av finansmarknaderna: exemplet insiderhandel

 

 

Av jur.kand. MAGNUS GUSTAFSSON1

Finansmarknaderna spelar en avgörande roll för samhällets funktion genom att möjliggöra bland annat god resursallokering, prisbildning och riskfördelning. För att finansmarknaderna ska fungera effektivt utan att äventyra stabiliteten i det finansiella systemet eller konsumenters ställning krävs välutformad reglering på området. Den till största del unionsrättsliga reglering av finansmarknaderna som införts de senaste åren framstår många gånger som bristfällig. I denna artikel kommer regleringen av insiderhandel användas som exempel för att belysa förekommande brister.

 

1 Inledning
En ny reglering av marknadsmissbruk, oftast benämnd med sin engelska förkortning MAR, trädde ikraft 2017.2 Regleringen avser i huvudsak informationsgivning och marknadsmissbruk. Termen marknadsmissbruk avser insiderhandel, olagligt röjande av insiderinformation och marknadsmanipulation. Regleringens syfte angavs bland annat vara att bidra till en välfungerande finansmarknad som åtnjuter allmänhetens förtroende och i förhållande till tidigare reglering öka harmoniseringen och överensstämmelsen med den tekniska, rättsliga och ekonomiska utvecklingen på området.3 Strax efter att MAR trätt ikraft publicerade fyra branschorganisationer på finansmarknaden ett brev i vilket man framförde kritik mot det kraftiga inflöde av EU-rättsliga regleringar av finansmarknaden som tillkommit sedan finanskrisen.4 Några grundläggande problem som pekas ut i brevet kan kortfattat beskrivas enligt följande: (1) de nya regleringarnas lagstiftningstekniska utformning med regler på flera olika normnivåer försvårar förståelse och förutsebarhet, (2) regleringen är inte sällan oproportionerlig, svårtillämpad och illa anpassad till omkringliggande svensk rätt och (3) regelverkens ändamålsenlighet och effektivitet utvärderas inte efter deras ikraftträdande.

 

1 Artikeln är baserad på mitt examensarbete från våren 2021 vid Juridiska institutionen, Uppsala universitet. 2 Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG. 3 Se skäl 2–5 till MAR. 4 Fondbolagens förening, Brev om rättssäkerheten till Per Bolund, 2017. https://www.fondbolagen.se/regelverk/framstallningar/framstallningar-2017/ brev-om-rattssakerheten-till-per-bolund/ (Hämtad 2021-11-10).

Även om inga specifika regleringar uttryckligen pekas ut i det berörda brevet är det tydligt att MAR ingår i den krets av regleringar på finansmarknadens område som avsågs. Syftet med denna artikel är sålunda att med MAR:s reglering av insiderhandel och dess sanktioner som exempel undersöka i vilken mån den berörda kritiken har fog för sig i dagsläget och i sådana fall vilken form bristerna kan ta sig i praktiken.5 Först kommer regleringens struktur diskuteras. Därefter behandlas frågor om proportionalitet, allmänna tillämpningssvårigheter och kompatibilitet med omkringliggande svensk rätt. Till sist berörs regleringens ändamålsenlighet och effektivitet.

 

2 Svårförståelig struktur
I inledningen till denna artikel benämndes den nya regleringen av marknadsmissbruk som MAR. Detta får sägas vara en betydande förenkling. I själva verket består regelverket för svenskt vidkommande av en unionsrättslig förordning, ett unionsrättsligt direktiv och två svenska lagar som införts till följd av förordningen och direktivet. Den första EU-rättsliga regleringen av insiderhandel som infördes sedan Sveriges inträde i unionen bestod av ett direktiv som numera ofta kallas MAD I.6 I syfte att främja en enhetligare rättstillämpning inom unionen kom såsom berörts MAD I att ersättas av en förordning, MAR, snarare än ett uppdaterat direktiv. Förordningen kompletteras dock av ett parallellt direktiv, ofta benämnt MAD II.7 MAD II syftar till att via nationella rättsordningar möjliggöra införandet av straffrättsliga sanktioner då detta faller utanför EU:s lagstiftningskompetens.8 MAR och MAD II har implementerats genom två svenska lagar, fortsättningsvis kallade KompL respektive MmL.9 Det är värt att notera att det alltså inte bara är MAD II som lett till svensk lagstiftning, utan att MAR dessutom innehåller ett ”direktivliknande” femte kapitel som ålägger medlemsstaterna att enligt vissa riktlinjer införa ett administrativt sanktionssystem parallellt med de straffrättsliga sanktioner som föreskrivs i MAD II. Detta är en av de främsta nyheterna i förhållande till MAD I, som inte innehöll föreskrifter om ett administrativt sanktionssystem. De olika normernas samverkan skulle något förenklat kunna illustreras såhär:

 

5 Det är värt att notera att brevet är förhållandevis kortfattat och att tolkningarna av vad författarnas kritik faktiskt avser därmed görs utifrån ett begränsat underlag. Detta påverkar dock inte de observationer som görs i denna artikel i och för sig. 6 Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk). 7 Europaparlamentets och rådets direktiv nr 2014/57/EU av den 16 april 2014 om straffrättsliga påföljder för marknadsmissbruk (marknadsmissbruksdirektiv). 8 Eklund, Karin och Stattin, Daniel. Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt, 3. uppl., Iustus Förlag 2021, s. 465. 9 Lagen (2016:1306) med kompletterande bestämmelser till EU:s marknadsmissbruksförordning och lagen (2016:1307) om straff för marknadsmissbruk på värdepappersmarknaden.

Det förhållandevis invecklade samspelet förklaras enklast enligt följande. I MAR återfinns en mängd centrala bestämmelser såsom definitioner av begreppen insiderinformation och insiderhandel, förbud mot vissa beteenden och påbud avseende exempelvis offentliggörande av insiderinformation. Till detta kan läggas MAR:s föreskrift om att ett administrativt sanktionssystem som huvudregel ska införas. Med en mängd hänvisningar till de grundläggande bestämmelserna i MAR ålägger MAD II medlemsstaterna att införa straffrättsliga regleringar avseende de i MAR definierade beteendena. Illustrationen är avsedd att belysa detta samspel på ett överskådligt sätt. Det är dock värt att notera att den felaktigt kan ge bilden av att MAR inte har någon självständig ställning i svensk rätt utan enbart verkar genom KompL. Så är inte fallet eftersom KompL endast implementerar en avgränsad del av MAR.
    Utöver de ovan berörda komponenterna med tillhörande praxis från såväl EUD som svenska domstolar finns även riktlinjer och praxis från främst Finansinspektionen (FI) och European Securities and Markets Authority (ESMA). Såsom kommer beröras senare i denna artikel synes FI ha utverkat en praxis avseende främst KompL som inte kan sägas vara given utifrån lagens utformning. ESMA:s riktlinjer för tolkning av rättsakterna är inte sällan äldre än den nuvarande regleringen, men eftersom MAR/MAD II i många avseenden är helt eller delvis identiska med MAD I kan de antas ha fortsatt betydelse för förståelsen av regelverket.
    Såsom berörts i inledningen till denna artikel har kritik riktats mot att regelverken genom sin konstruktion ”spritts ut” mellan olika delkomponenter och normnivåer. Även om regleringen i och för sig kan framstå som begriplig när dess bakgrund och struktur förklaras är det uppenbart så att den kunde varit avsevärt mer lättbegripligt utformad. Det framstår som önskvärt att upprätta en samlad och lättillgänglig källa där alla relevanta bestämmelser kan återfinnas och rentav förklaras avseende inbördes hierarki, funktionssätt, med mera. Med tanke på den breda krets aktörer med varierande tillgång till juridisk expertis som omfattas av regelverket tycks det än mer angeläget. I dagsläget krävs såväl kännedom om de olika regelkomplexens förekomst och dessas inbördes förhållningssätt som förståelse för reglerna som sådana. Till exempel behöver den som vill förstå vad som kan utgöra ett insiderbrott studera MmL för att förstå själva straffbestäm-

melsen i svensk rätt, veta att skilja på regleringen av administrativa sanktioner enligt KompL och straff enligt MmL, eventuellt studera MAD II för att förstå MmL:s bakgrund och slutligen hämta avgörande definitioner av exempelvis insiderinformation från MAR som i sin tur är svårbegripliga utan insyn i riktlinjer och praxis. Vederbörande måste också vara vaksam på att MAR har en egen definition av vad som utgör insiderbrott som inte helt överensstämmer med MmL:s och främst ska nyttjas vid tillämpning av KompL.
    Sammantaget kan det konstateras att regleringens struktur inte tycks vara ägnad att, såsom det uttrycks i skäl 5 i MAR, ”förenkla lagstiftningen och sänka företagens kostnader för att efterleva den”. Det är svårt att uttala sig om vilken praktisk betydelse den beskrivna komplexiteten faktiskt har. Det faktum att branschorganisationerna framhävt den som en bidragande orsak till vad man betraktar som bristande rättssäkerhet på området indikerar dock att det vållar praktiska problem. Problemet framstår som svårlösligt på så vis att det till stor del synes bero på att regleringen ligger såväl inom som utom gränsen för EU:s lagstiftningskompetens. Detta förhållande är knappast något som ändras i en handvändning, men det otillfredsställande resultatet kvarstår icke desto mindre.

 

3 Oproportionerlig, svårtillämpad och föga anpassad till verkligheten i Sverige
3.1 Inledning
I det i avsnitt 1 berörda brevet återfinns följande formulering: ”Inte sällan ses exempel på överlappande10 och oproportionerlig reglering som inte fyller sitt syfte. Ett stort problem är att dessa detaljerade regleringar ofta är svårtillämpade och föga anpassade till verkligheten i Sverige.” I det följande behandlas detta närmare.

 

3.2 En oproportionerlig reglering som inte fyller sitt syfte
3.2.1 Sanktionsregleringen Den svenska regleringen av insiderhandel innehåller en mängd sanktioner. Såsom berörts finns två alternativa system, ett administrativt och ett straffrättsligt. Gränsen mellan de två systemen kan utläsas av 2:1 MmL; dels anges där att ringa insiderhandel inte är straffbart och dels finns inget stadgande om att oaktsamma gärningar är straffbara, vilket tillsammans med 1:2 BrB leder till slutsatsen att uppsåtliga gärningar av normalgraden utgör den nedre gränsen för straffbart beteende. Enligt 5:1–3 KompL beslutar FI om administrativa sanktioner för att ingripa mot den som överträtt förbudet mot insiderhandel. Ett sådant ingripande ska dock inte ske om en förundersökning redan inletts avseende den aktuella gärningen, men får genomföras om en sådan förundersökning lagts ned eller annars inte längre är föremål för

 

10 Några exempel på tydligt överlappande regleringar har inte kunnat observeras inom ramen för arbetet med denna artikel.

brottsutredning, något som framgår av 5:11 KompL. Denna spärrverkan inträder omedelbart i fall då FI valt att anmäla en incident till Ekobrottsmyndigheten (EBM).11 Eftersom FI sålunda som huvudregel inte kan ingripa i fall som EBM ska utreda aktualiseras de administrativa sanktionerna främst i fall då enbart ringa eller oaktsamma gärningar kan bevisas. De administrativa sanktionerna för insiderhandel enligt 5:3 KompL utgörs av förelägganden om att upphöra med olagliga ageranden, anmärkningar, förbud mot att inneha ledningsställning i ett svenskt värdepappersinstitut samt mot att handla med finansiella instrument för egen räkning, återföring av vinst samt sanktionsavgifter.12 För juridiska personer utgörs sanktionsavgifterna enligt 5:6 KompL, i enlighet med artikel 30 i MAR, av det högsta av (1) 15 000 000 euro, (2) 15 procent av omsättningen och (3) tre gånger den vinst som gjorts. För fysiska personer är istället den maximala avgiften det högsta av 5 000 000 euro och tre gånger den uppnådda vinsten. Begreppet ”vinst” syftar i det aktuella sammanhanget inte bara på vinster i normal språklig betydelse utan den fördel som erhållits, exempelvis genom att en förlust undvikits.13 De straffrättsliga sanktionerna för insiderhandel framgår av 2:1 MmL och består av fängelse i högst två år vid brott av normalgraden. För grovt brott är straffet högst sex års och lägst sex månaders fängelse. Sådana omständigheter som kan föranleda att ett brott bedöms som grovt är att gärningsmannen innehar en sådan ställning i en emittent att vederbörandes agerande kan påverka förtroendet för marknaden och den aktuella emittenten eller att den gjorda vinsten omfattat ungefär fem basbelopp eller mer och tillfallit gärningsmannen eller en närstående till vederbörande. Det finns dock andra faktorer att beakta, exempelvis huruvida gärningen varit en del av ett led liknande gärningar, att gärningen varit särskilt organiserad eller att den varit utformad för att i hög grad utnyttja kursförändringar.14 En utgångspunkt vid straffmätning i svensk rätt är att straffvärde i varje enskilt fall bestäms med utgångspunkt i den aktuella gärningens minimistraff och att det därefter eventuellt höjs, något som möjligen kan sägas framgå indirekt av 29:1–3 BrB.15 Därmed får de lägre delarna av varje angiven straffskala som utgångspunkt antas vara de mest nyttjade. Om ett straff anges vara fängelse utan att någon minimilängd anges, vilket är fallet för insiderbrott av normalgraden, utgörs straffskalans nedre gräns av böter. För insiderbrott torde

 

11 Se prop. 2016/17:22 s. 388. 12 I strikt mening utgör exempelvis återföring en form av rättsverkan, men åtgärderna benämns fortsättningsvis för enkelhetens skull som sanktioner. 13 Prop. 2018/19:4 s. 135. 14 A.a. s. 401 f. 15 Se vidare Jareborg, Nils och Zila, Josef, Straffrättens påföljdslära, Norstedts Juridik, 2020, s. 110 ff.

dagsböter vara den enda bötestypen av intresse. Dagsböter uppgår enligt 25:2 BrB till lägst 750 kr och högst 150 tkr.

 

3.2.2 Sanktionerna i praktiken Med tanke på de många olika slags sanktioner som, åtminstone i teorin, kan aktualiseras av insiderhandel och den stora variationen mellan maximi- och minimibelopp för framförallt sanktionsavgifterna finns det anledning att söka en närmare förståelse för hur sanktionerna faktiskt tillämpas. Eftersom inga administrativa sanktionsförelägganden avseende insiderhandel utfärdats, något som kommer diskuteras närmare i avsnitt 4, har ingen praxis kunnat bildas avseende deras omfattning. Viss ledning kan dock sannolikt hämtas från NJA 2020 s. 858 I–III, där sanktionsavgifter för marknadsmanipulation behandlades. I avgörandena konstaterade HD att FI:s etablerade praxis med ett standardintervall om 40–140 tkr och normalbelopp om 70 tkr ”på ett rimligt sätt [får] anses återspegla allvaret i överträdelser av detta slag.” Ett av fallen utgjorde ett normalfall av handel med små volymer, något som typiskt sett bedöms som marknadsmanipulation. Inga omständigheter ansågs tala särskilt för att höja eller sänka avgiften, varpå den bestämdes till 70 tkr. I de två andra fallen fastställdes högre sanktioner om 100 tkr samt 120 tkr, i det ena fallet med hänvisning till tidigare liknande beteenden och i det andra med hänvisning till att beteendet varit särskilt ägnat att vilseleda marknaden.
    Avgörandenas tillämplighet i insiderhandelsfall kan möjligen diskuteras då alla tre avsåg marknadsmanipulation. Det synes dock finnas stöd för att åtminstone betrakta dem som indikativa för fastställandet av sanktionsavgifter vid insiderhandel. Inledningsvis kan det konstateras att brotten insiderbrott, marknadsmanipulation och obehörigt röjande av insiderinformation enligt MmL har identiska straffskalor och i såväl i lagstiftning som av FI ofta behandlas gemensamt under paraplybegreppet marknadsmissbruk. Till detta kan läggas det faktum att uttalandena om straffet i NJA 2008 s. 292, som behandlade insiderbrott enligt den då gällande lagstiftningen, enligt förarbetena ska anses vägledande även avseende marknadsmanipulation.16 Dessa faktorer innebär inte med nödvändighet att även sanktionsavgifterna för de nämnda brotten ska vara parallella till sin storlek, men det skulle framstå som något inkonsekvent att ha en gemensam syn på straff men inte administrativa sanktioner. Om resonemanget ovan skulle visa sig korrekt väcker det dock frågan om vad som utgör ”genomsnittlig” ringa eller oaktsam insiderhandel, en fråga som dessvärre inte kan besvaras utifrån de aktuella rättsfallen.
    Någon sammanställd statistik avseende vilken typ av straff som normalt sett utdöms för insiderhandel samt straffens omfattning har inte kunnat identifieras inom ramen för denna artikel. Viss ledning finns dock att hämta i praxis. I NJA 2008 s. 292 fastställdes hovrättens

16 Prop. 2016/17:22 s. 293.

utdömda påföljd i form av villkorlig dom med ett straffvärde om fyra månader samt 120 dagsböter à 300 kr för insiderbrott av normalgraden. Såsom berörts får det aktuella fallet antas vara av intresse även efter ikraftträdandet av MAR/MAD II, inte minst eftersom den enda förändringen av straffen som följde av det nya systemet var en skärpning av maximistraffet för grovt insiderbrott med två år. Vad gäller straff för gärningar som begåtts sedan det nya regelverket trädde i kraft finns endast underrättspraxis att tillgå. I sju underrättsmål där de tilltalade fanns skyldiga till grovt insiderbrott och/eller insiderbrott av normalgraden bedömdes straffvärdena för de olika gärningsmännen till 24, 19, 14, 10, 10, 9, 9, 6, 6 respektive 3 månaders fängelse.17 I de fyra lindrigare fallen ansågs det inte röra sig om allvarligare fall och straffen bestämdes därför till villkorlig dom kombinerat med dagsböter eller samhällstjänst. I ett av de svårare fallen hade gärningsmannen gjort sig skyldig till två fall av grovt insiderbrott som ansågs allvarliga nog för att aktivera presumtionen om fängelsestraff. Påföljden bestämdes dock till villkorlig dom och samhällstjänst med hänvisning till att särskilda skäl talade mot fängelsestraff. Endast de gärningsmän som gjort sig skyldiga till två eller fler fall av grovt insiderbrott och ibland brott av normalgraden ådömdes fängelsestraff motsvarande brottens straffvärde. Domarna ligger av allt att döma i linje med det prejudikat som etablerades i NJA 2008 s. 292.
    Sammantaget får de normala konsekvenserna för enskilda fall av både insiderbrott av normalgraden och grova insiderbrott ungefärligen sägas vara förverkande av utbytet av brottet, villkorlig dom med ett straffvärde lägre än ett år och antingen samhällstjänst i 100–160 timmar eller dagsböter i spannet 36–110 tkr. I vissa fall förekom även yrkanden om näringsförbud.

 

3.2.3 Kritiken mot sanktionssystemet Vid utformandet av ett sanktionssystem med två alternativa delar får det sägas vara en självklar utgångspunkt att de båda alternativen bör samverka på ett genomtänkt och konsekvent sätt. De svenska straffrättsliga sanktionerna för insiderhandel har kritiserats för att bötesbeloppen är för låga jämfört med FI:s sanktionsavgifter. Kritiken tycks bestå i att bötesbeloppen genom sina oproportionerligt låga nivåer gör det mer ekonomiskt förmånligt att dömas för brott än att föreläggas en sanktionsavgift.18 Det kritiserade fenomenet uppmärksamma-

 

17 Se Svea hovrätt, avgörande 2018-05-17, mål nr B 7383-17. Se även Stockholms tingsrätt, avgörande 2017-04-12, mål nr B 7217-15, avgörande 2019-11-19, mål nr B 6369-18, avgörande 2020-02-11, mål nr B 16752-18, avgörande 2020-09-23, mål nr B 3119-19, avgörande 2020-09-30, mål nr B 16277-18 och avgörande 2021-05-12, mål nr B 2060-21.18 Rex, Martin. Fällande domar ger straffrabatt. Dagens Industri. 2017-10-03.

des redan i förarbetena och togs där upp som argument för att skärpa de straffrättsliga sanktionerna.19 Vid första anblick kan kritiken framstå som befogad; att den som begår en grövre överträdelse inte kan åläggas att betala mer än 150 tkr medan den som begår en lindrigare överträdelse kan tvingas utge närmare 50 Mkr ter sig högst oproportionerligt. Det förhållandevis låga maximibeloppet för dagsböter ger med andra ord vid första anblick överträdare ekonomiska incitament att ”ta i” när den otillåtna handlingen vidtas så att den vid eventuell upptäckt bedöms som ett brott snarare än en överträdelse. Detta tycks vara resultatet av friktion mellan den svenska straffrätten och de unionsrättsliga MAR/MAD IIregelverken som uppstått på grund av att de administrativa sanktionerna bestäms på unionsnivå utan hänsyn till deras samstämmighet med existerande nationell straffrätt.
    Ett antal invändningar skulle kunna riktas mot den berörda kritiken. Såsom visats ovan tycks till att börja med inte maximibeloppens mycket kraftiga diskrepans ha gett motsvarande skillnad i de faktiska sanktionernas belopp. Den i och för sig begränsade praxis som finns att tillgå talar snarare för att beloppen i själva verket är tämligen likartade, för böter ett normalt spann om 36–100 tkr och för sanktionsavgifterna 40–140 tkr. Utöver det faktum att beloppsskillnaderna är små i praktiken kombineras bötesstraff i samband med insiderbrott av allt att döma med villkorlig dom i normalfallet. Ett förarbetsuttalande som fått genomslag i rättstillämpningen anger att ett i förhållande till sanktionsavgifterna lägre bötesbelopp måste anses motiverat eftersom en straffrättslig dom redan i sig är betydligt mer ingripande än en administrativ sanktion.20 Uttalandet framstår som välövervägt i normalfallet, inte minst med hänsyn till att den som har tillgång till insiderinformation många gånger får antas vara yrkesmässigt aktiv i en miljö där en historia av ekonomisk brottslighet är särskilt betungande.
    Att de inkonsekventa maximibeloppen inte återspeglas i den praktiska tillämpningen får sägas avhjälpa det tänkbara problemet med att lindrigare brott får hårdare straff, men det leder även osökt till frågan om varför maximibeloppen då skiljer sig åt. Även om det verkliga svaret på frågan såsom berörts kan antas vara att de administrativa sanktionerna har unionsrättslig bakgrund och därmed inte tillkommit med svensk straffrätt i beaktande tål frågan att utforskas närmare. En välvillig tolkning av det höga maximibeloppet för sanktionsavgifter skulle vara att det syftar till att ge FI handlingsfrihet i synnerligen försvårande fall som motiverar en så omfattande sanktion. En omedelbar svaghet med denna tolkning är dock att FI endast ska sanktionsbelägga lindrigare överträdelser; de höga sanktionsavgifterna blir således endast aktuella i de allvarligaste av de lindriga fallen. De högre avgifterna får antas vara avsedda för fall då en särskilt förmögen fysisk

 

19 Prop. 2016/17:22 s. 293. 20 Se exempelvis mål B 586-20 s. 5 och prop. 2016/17:22 s. 226.

person på ett särskilt förslaget och förtroendeskadligt sätt under en längre tid nyttjat insiderinformation till att göra betydande vinster. Det kan dock diskuteras om en sådan situation ens kan uppkomma utan att den bedöms som grövre än ringa insiderbrott och därmed inordnas i det straffrättsliga systemet. Utifrån de faktorer som beaktas vid bestämmandet av typ av administrativ sanktion och dess omfattning jämfört med avgör om ett insiderbrott är att betrakta som ringa, av normalgraden eller grovt framstår det som osannolikt. Av utrymmesskäl kommer detta dock inte beröras närmare i denna framställning.21

3.3 Tillämpningsproblem
Såsom framgått i detta avsnitt finns en mängd distinkta skillnader mellan de straffrättsliga och administrativa sanktionerna för insiderhandel. Det faktum att bara ett av sanktionssystemen kan tillämpas i varje givet fall tycks ge upphov till vissa märkliga konsekvenser. Möjligheten till förbud mot handel med finansiella instrument för egen räkning inom ramen för det administrativa sanktionssystemet kan användas som exempel. Bestämmelsen avser personer som arbetat för värdepappersinstitut och under samma tid begått överträdelser. Förbudsbestämmelsen motiveras i förarbetena av att särskilt höga krav bör kunna ställas på den angivna kretsen personer samt att personer i sådana ställningar kan väntas få tillgång till information som kan nyttjas till egen fördel.22 Resonemanget framstår som rimligt, inte minst med tanke på den skada det skulle kunna innebära för allmänhetens förtroende för aktiemarknaden om individer som med hjälp av sin position överträtt insiderhandelsförbudet utan undantag kunde fortsätta bedriva handel med samma typ av finansiella instrument. Det faktum att möjligheten till förbud upphör vid en allvarligare överträdelse framstår dock som mindre rimligt; varför bör den som begår ett uppsåtligt insiderbrott av normalgraden få fortsätta bedriva handel med vissa finansiella instrument oavbrutet när den som begått en mindre allvarlig överträdelse kan fråntas möjligheten? Denna paradoxala situation synes uppstå som en konsekvens av att de två sanktionssystemens inbördes exklusivitet i kombination med det faktum att de sanktioner de möjliggör inte är desamma. En ytterligare tänkbar bidragande faktor är det tidigare berörda faktum att innehav av en känslig ställning har direkt påverkan på hur grov en överträdelse anses vara. På så vis är det mer sannolikt att någon som innehar en sådan ställning och begår en överträdelse anses ha begått ett brott snarare än en överträdelse, trots att det uppenbart är mer re-

 

21 Frågan om den praktiska gränsdragningen mellan sanktionssystemen behandlas i detta avseende närmare i avsnitt 5.1 i mitt examensarbete Sanktioner för insiderhandel: Reglering, praktisk tillämpning och komparation. 22 Prop. 2016/17:22 s. 215.

levant med förbud för den som redan innehar en känslig ställning än för någon som aldrig varit nära en sådan ställning.
    Enklare uttryckt synes den absoluta gränsen mellan administrativa och straffrättsliga sanktioner tillsammans med svårhetsbestämmelserna utgöra ett hinder mot att förbud nyttjas mot de individer som förbudet vore mest relevant för. Att en ”hård” gräns införts mellan de två sanktionssystemen får även, i gränsfall, antas innebära att mycket små skillnader i överträdelser kan göra mycket stor skillnad avseende vilka sanktioner som aktualiseras. Detta kan knappast anses vara en tillfredsställande ordning jämfört med en hypotetisk reglering som låter sanktionernas art och svårhet anpassas efter omständigheterna i varje enskilt fall och i jämn takt med överträdelsens allvar. Sammantaget framstår konstruktionen som oöverlagd och svårförutsebar.

 

3.4 Illa anpassat till svensk rätt
Det förekommer att unionsrättsliga regleringar har innehåll eller införs på sätt som skapar friktioner i deras svenska rättsliga sammanhang, såsom exemplifierats i avsnitt 3.2. Ett tydligt exempel på detta är bedömningen av svårhetsgrad för insiderbrott. De grunder för bestämning av ett brotts svårhetsgrad som framgår i 29:1–3 BrB synes vara illa anpassade till insiderbrottet då de i hög grad är hänförliga till faktorer som kan antas sakna tillämplighet vid insiderbrott. Exempelvis saknas vid insiderbrott ett konkret brottsoffer; som mest kan möjligen en från gärningen avlägsen krets av brottsoffer tänkas förekomma, beroende på de närmare omständigheterna.23 Endast en mindre andel av grunderna tycks överhuvudtaget kunna tillämpas på ett insiderbrott, vilket rimligen innebär att det är svårt att i ett enskilt fall motivera ett högt straffvärde.
    Till detta kan läggas det faktum att insiderbrottets ”art” endast i svårare fall bör föranleda fängelsestraff. I NJA 2008 s. 292 konstaterades att presumtionen mot fängelsestraff i 30:4 BrB kan brytas i allvarligare fall av insiderbrott, främst med hänvisning till att brottet ”allvarligt äventyrar allmänhetens förtroende för de finansiella marknaderna och […] inbringar stora vinster på andras bekostnad”. Domskälen är dock relativt vagt formulerade och den gängse tolkningen i praxis, som översiktligt berörts tidigare i denna artikel, verkar vara att ”allvarligare fall” syftar på fall med högt straffvärde relativt andra brott med samma rubricering. I ett av de tidigare berörda underrättsfallen ansågs presumtionen sålunda inte kunna brytas ens vid ett grovt insiderbrott.
    De förhållandevis låga straff som förekommer i praxis synes sålunda återspegla den av allt att döma mycket begränsade möjlighet

 

23 För närmare analys av insiderbrottets natur, lämplighet och tänkbara offer, se exempelvis Bainbridge, Stephen (red.), Research Handbook on Insider Trading, Edward Elgar Publishing, 2013 och Bainbridge, Stephen, The Law and Economics of
Insider Trading 2.0, UCLA School of Law, 2019.

insiderbrott har att nå ett högt straffvärde och bryta presumtionen mot fängelsestraff. Detta illustreras inte minst av att det i praktiken inte tycks räcka med ett grovt insiderbrott för att fängelse ska dömas ut, trots att maximistraffet uppgår till hela sex års fängelse. Den enda tolkning som skulle möjliggöra högre straff vore en som tillät de få straffskärpningsgrunder som är tillämpliga på insiderbrott att tillmätas särskilt stor betydelse vid bedömningen av straffvärdet just eftersom de övriga inte kan tillämpas. En sådan tolkning synes dock varken tillämpas i praktiken eller ha stöd i lag och många tänkbara invändningar finns. En separat straffrättslig analys av denna möjliga tolkning skulle behöva genomföras för att bringa klarhet i frågan.
    Det kan i sammanhanget påpekas att insiderbrottet skulle medfört samma problem även om regleringen varit strikt nationell och att det därmed inte är ett problem med den unionsrättsliga regleringen som sådan. I dagsläget utgör det icke desto mindre ett exempel på när en unionsrättsligt baserad reglering inte samverkar väl med omkringliggande svensk rätt. Den kritik som branschorganisationerna anförde i sitt brev får således sägas framstå som välgrundad i detta avseende.

 

4 Ändamålsenlighet och effektivitet
En aspekt av de finansmarknadsrättsliga regelverken som kritiserades av branschorganisationerna var att regelverken ytterst sällan utvärderas i syfte att säkerställa deras ändamålsenlighet och effektivitet. Den exklusivt straffrättsliga reglering av marknadsmissbruk som gällde före 2017 kritiserades även av andra aktörer för att den inte ansågs beivra bland annat insiderhandel tillräckligt effektivt.24 Med tanke på de höga beviskrav som gäller i brottmål och de kostnader för utredning och processföring som följer därmed framstår det som fullt antagligt att ett system med straff som enda sanktion leder till relativt få utdelade sanktioner. Det bör i sammanhanget noteras att frågan om systemets relativa effektivitet i förhållande till ett antal andra länders utreddes och att det svenska om något verkade vara effektivare.25 Administrativa sanktionssystems effektivitet kan på bland annat denna grund ifrågasättas. Utredningens slutsats kan dock mycket väl endast indikera att samtliga jämförda system är ineffektiva och frågan om det svenska systemets effektivitet är därmed fortsatt värd att diskutera.
    I det följande kommer vissa observationer baserade på intern och offentliggjord statistik från FI och EBM presenteras. Av utrymmesskäl kommer statistikens tillförlitlighet som sådan inte behandlas närmare här, men sammanfattningsvis kan det konstateras att den är behäftad med ett antal brister som innebär att den bör behandlas med viss för-

 

24 Se exempelvis Sandeberg, 2002, s. 17 f., Sevenius & Örtengren (red.), 2017, s. 308 och IMF Country Report No. 11/283 s. 25.25 Finansmarknadskommittén, Utvärdering av det svenska insiderhandelsförbudet, 2011, s. 15 f.

siktighet.26 Med det sagt framstår statistiken i stort som tillförlitlig nog för att ge en god indikation om utvecklingen på området.
    Av myndigheternas statistik att döma tycks införandet av MAR/MAD II inte ha lett till en ökad effektivitet mätt i antal utfärdade sanktioner. Under de fyra åren 2013–2016 inkom i genomsnitt 195,5 anmälningar om misstänkt insiderhandel till FI årligen. Det genomsnittliga antalet fällande domar per år under den aktuella fyraårsperioden var 5,25. Antalet åtal och fällande domar i förhållande till antalet anmälningar, ungefär 2,7 procent, framstår som lågt. Avseende den fyraårsperiod som gått sedan ikraftträdandet av MAR/MAD II är förhållandet mellan anmälda insiderbrott och sanktionerna om något lägre. Under perioden anmäldes i genomsnitt 341 incidenter årligen, med en förhållandevis liten ökning från år till år. Antalet fällande domar under den aktuella perioden var i genomsnitt 3,75, med stor variation mellan de observerade åren. Antalet fällande domar i förhållande till antalet anmälningar var ungefär 1 procent. En nedgång med 1,7 procentenheter kan framstå som uppseendeväckande i sammanhanget. Två faktorer bör dock beaktas. Till att börja med utgör fyraårsperioder ett relativt begränsat underlag, vilket dock är oundvikligt eftersom det nya regelverket endast tillämpats i fyra hela år. För det andra är det totala antalet fällande domar per år lågt, vilket gör att små slumpmässiga skillnader i antalet fall per år kan ge stor relativ inverkan. Det bör dock i sammanhanget noteras att insiderbrottets definition utvidgades något genom införandet av det nya regelverket, vilket om något borde bidragit till fler överträdelser enligt det nya regelverket.27 Att de straffrättsliga sanktionerna även fortsatt skulle vara förhållandevis ineffektiva kan möjligen anses vara en väntad slutsats med tanke på den kritik som riktats mot systemet sedan tidigare. Den stora förändringen som infördes i svensk rätt 2017 var dock systemet för administrativa sanktioner, något som enligt lagstiftare på såväl unionsnivå som nationellt skulle möjliggöra ett mer effektivt beivrande av marknadsmissbruk. FI uppger emellertid att det inte fattats några beslut om administrativa sanktioner för insiderhandel. Det administrativa sanktionssystemet kan därmed inte sägas förändra bilden av att den nya regleringen inte ökat antalet utfärdade sanktioner för insiderhandel.
    FI förklarar avsaknaden av administrativa sanktionsärenden med att just ärenden rörande insiderhandel i ”mycket större utsträckning” vidarebefordras till EBM då insiderhandel generellt sett utgör uppsåtliga brott.28 Såsom berörts tidigare i detta arbete ska administrativa sanktioner som utgångspunkt endast nyttjas vid oaktsamma eller ringa

 

26 Såväl statistiken ifråga som en redogörelse för svagheterna i materialet och vissa beslut angående metoden återfinns i avsnitt 3.2 i mitt examensarbete. 27 Se vidare om utvidgandet prop. 2016/17:22 s. 278. 28 Se även Finansinspektionen, FI-tillsyn 17: Marknadsmissbruk 2018-2019, s. 10.

överträdelser. Oavsett anledning kan det säkert konstateras att det administrativa sanktionssystemet inte bidragit till den effektivitetsökning som dess förespråkare verkar ha förväntat sig. Den ovan berörda utredningen tycks därmed ha fått rätt i sin förutsägelse om att ett administrativt sanktionssystem inte skulle öka funktionsdugligheten i insiderhandelsförbudet.
    I skäl 71 MAR fastslås att administrativa sanktioner bör införas bland annat i syfte att öka den avskräckande effekten. Av allt att döma kan inte den svenska implementeringen av administrativa sanktioner sägas ha ökat den avskräckande effekten avseende insiderbrott eftersom inga sanktioner utdelats. Frånvaron av sanktioner skulle i och för sig kunna tolkas som att den tvärtom är mycket avskräckande och att inga överträdelser därmed skett, men då antalet inkomna anmälningar inte minskat framstår detta som osannolikt. Till detta kan läggas det faktum att det blotta införandet av ett administrativt sanktionssystem, som sedermera inte tillämpats i praktiken, knappast framstår som särskilt avskräckande.
    Sammantaget synes kritiken angående effektivitet och ändamålsenlighet vara välgrundad såvitt avser regleringen av insiderhandel, särskilt avseende det administrativa sanktionssystemet. Oavsett åtgärdens rättspolitiska lämplighet kan det konstateras att den var illa övervägd avseende insiderhandel eftersom de lindrigare överträdelser som i praktiken fick ett sänkt beviskrav uppenbarligen inte förekommer, eller i varje fall inte uppmärksammas. Av denna anledning har ökningen av sanktioner uteblivit trots att antalet anmälda incidenter ökat, något som åtminstone delvis borde ha kunnat förutses genom granskning av tidigare reglering och rättstillämpning. Det framstår som tänkbart att bristen kan förklaras av att regleringen är utformad för alla tre marknadsmissbruksbrott och att dess lämplighet för just insiderhandel därmed förbisågs; administrativa sanktioner har nyttjats flitigt i fall avseende marknadsmanipulation.29 Oavsett anledning synes dock lagstiftaren ha missat en central del av bestämmelsens tillämpning vilket resulterat i att det administrativa sanktionssystemet är verkningslöst för beivrandet av insiderbrott.

 

5 Avslutning
Den kritik avseende finansmarknadernas reglering som branschorganisationerna framförde i brevet från 2017 var förhållandevis kortfattad. För den som är obekant med regleringarna ifråga är det därmed svårt att få en uppfattning om såväl hur välgrundad den var som vad den mer konkret bestod i. I denna artikel har regleringen av förbudet mot insiderhandel med tillhörande sanktioner använts som exempel för att undersöka hur kritiken kan förstås i ett konkret fall och om den i dagsläget har fog för sig. Eftersom det rör sig om en mycket

 

29 Se Finansinspektionen, Marknadsmissbruk, 2021. https://www.fi.se/sv/publicerat /sanktioner/marknadsmissbruk/ (Hämtad 2021-11-10).

liten del av de finansmarknadsrättsliga regelverk som kritiserats är det värt att särskilt betona att de brister som identifierats inte kan sägas vara allmängiltiga. Med det sagt har dock vissa preliminära slutsatser kunnat dras om delar av den berörda kritiken. Regleringen av insiderhandel är svårförutsebar, dels på grund av dess komplicerade grundstruktur och dels eftersom regleringens innehåll som sådant ger upphov till svåra gränsdragningar och bedömningar där i princip vilka faktorer som helst kan få betydelse. Delar av regleringen synes vara dåligt anpassad till sin svenska rättsliga omgivning. Effektiviteten har av allt att döma inte ökat trots att en effektivitetsökning var ett framträdande mål med den nya regleringen. Den specifika kritik som riktats mot sanktionsavgifternas påstått oproportionerliga maximibelopp synes dock sakna grund i praktiken, även om detta i och för sig belyser andra tillämpningsproblem i regleringen.
    Avslutningsvis är det värt att betona att denna artikel utgör en kortfattad sammanställning av de aktuella observationerna och att det finns avsevärt mer att säga om ämnet. Vilka praktiska följder som de identifierade bristerna faktiskt har kan också diskuteras; det faktum att regleringen kritiserats av praktiker och branschorganisationer, mer eller mindre välgrundat, får dock sägas indikera att den typ av kritik som berörts i denna artikel inte enbart utgör ett teoretiskt problem.